价值投资的核心分析之二

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人人生来平等（至少从人格而言），但企业与企业却是先天差异巨大，更重要的是这种差异很多并非靠主观努力所能逾越。一些行业总是容易出现赢家，而另一些行业却挤满了失败者。


一个具有很高投资价值的企业，我们不妨理解其内涵是：预期企业剩余生命周期内能够产生的现金流极为可观。

从上述这句话里，我们可以延伸出企业经营的“延续性，有效性，确定性”3个方面的问题，并进而分拆出以下6个重要的问题：

第一，企业的剩余生命周期有多长？

第二，企业距离经营的天花板还有多远？

第三，企业的经营结果能否持续产生大量的自由现金？

第四，企业的盈利前景是否处于产业链的有利位置上？

第五，企业的预期要素是否极其复杂，以至于难以产生什么确定性的判断？

第六，企业是否在行业核心制胜要素上建立了牢靠的壁垒？

  
上述问题分别引导我们在企业分析的时候进行不同侧重的研究和考虑。

企业的存续期有多长，首先上取决于这个行业的存续期。很简单，我们知道服装行业将在100年以内存续，但是摩托车行业却未必如此了。但企业自身能否在行业中越来越强则是个性化因素；一个企业的天花板也很好理解，如果全世界只有1000个人用你的产品每人每年只用1次产品的价格还很低，那么即使是天才在经营这个企业也很难做成什么大公司。因此客户的潜在量+需求频度和产品价格趋势与企业当前盈利规模之间的差，是个重要的参考；


企业的利润如果不能转化为自由现金流，则说明其为了获得基本的盈利能力而不得不持续进行超过其现金获得能力的现金支出投资，这样的企业既然从来不曾获得现金，那么所谓的未来现金折现的DCF模型下的估值预期就一定是很低的（也就是内在价值不可能获得高的估值溢价）；就产业链结构来看，最佳的形态是企业的下游需求广泛而持久、波动性弱，上游生产原料来源多且充足而波动性低；企业的预期要素最好简单，换句话如果行业每过几年就面临一次重大颠覆性的技术革新或者其它什么颠覆性要素的出现，那么对这个企业的未来预期是极其困难的（比如高技术企业，或者貌似前景无限但是技术前途以及商业模式极其不确定的朝阳产业）。


企业在行业核心制胜要素上的牢靠壁垒，首先需要分析此行业是否容易产生“大赢家”？比如餐巾纸行业我们看不出有任何形成差异化乃至于产生强大企业的因素，再比如理发店行业也是如此。如果一个行业的进入壁垒非常低下（谁都可以玩），行业的客户消费决策过程极其随意（很难差异化），市场终端又极其分散且运营特性很难产生规模效益（难以整合），则这样的行业我们很难指望其诞生出大赢家，即使这个市场乍看起来似乎无比巨大。


巴菲特多次声明最爱那种“几十年经营模式都一成不变的企业”和“消费品牌企业”，我们可以对照着看一下其实其背后隐含的条件基本上包含在上述的六条行业特性中，而这种特性容易赋予一个具备了竞争优势的企业酝生出“高内在价值”。


虽然并非一定要是上述特征的行业才能诞生大赢家，正如也许一手差牌也能打出漂亮的得分。但不可否认的是，投资是基于大概率事件的“赌博”，如果这场游戏持续多年的话，那么期待一个好骑手并不如拥有几匹好马来的更重要。

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